Akvizícia za $115 miliárd. Prečo Marvell kupuje Lumentum?

Pri akvizíciách akcie kupovanej firmy väčšinou rastú, lebo kupujúci za ne ponúka prémiu. No pri jednej z najväčších technologických transakcií tohto roka sa deje presný opak. Kupujúci klesá asi o 14 % a kupovaná firma až o 18 %. Čo za tým je a prečo môže mať táto dohoda oveľa väčší dosah než len na dve firmy?

Marvell Technology $MRVL dnes oznámil akvizíciu spoločnosti Lumentum $LITE za asi $115 miliárd. Ide o transakciu financovanú výhradne akciami, pričom akcionári Lumentum dostanú za každú svoju akciu 4,5 akcie Marvellu. Po dokončení budú súčasní akcionári Marvellu vlastniť 67 % spoločnej firmy a akcionári Lumentum zvyšných 33 %.

Dohoda predstavuje prémiu 23,9 % oproti cenám akcií pred prvými špekuláciami o akvizícii. Dokončenie sa očakáva v prvej polovici roka 2028, ak ju schvália akcionári a regulačné úrady.

Trh má s touto dohodou problém

Tie poklesy oboch akcií môžu byť na prvý pohľad zvláštne, lebo pri klasickej akvizícii kupovaná firma väčšinou rastie smerom k ponúkanej cene. No tu je rozdiel v spôsobe financovania.

Marvell za Lumentum neplatí hotovosťou, ale vlastnými akciami. Čiže hodnota ponuky nie je pevne stanovená na $1 132 za akciu, ako sa uvádza v oznámení. Toto číslo vychádza z cien akcií k 28. októbru. Akcionári Lumentum majú dostať presne 4,5 akcie Marvellu za každú svoju akciu. Ak teda akcia Marvellu stojí $200, hodnota ponuky je $900. Ak však klesne na $170, hodnota ponuky sa automaticky zníži na $765. A to je dôvod prečo spolu s Marvellom padá aj Lumentum.

Samotný Marvell je pod tlakom pre obavy, že za akvizíciu platí až moc vysokú cenu. Navyše musí vydať obrovské množstvo nových akcií, čo zvyšuje nároky na budúcu ziskovosť spoločnej firmy. Investori riešia aj náročnosť integrácie a regulačné riziká.

Lumentum klesá ešte viac, lebo okrem nižšej hodnoty akciovej ponuky tu hrá úlohu aj neistota, či sa takáto veľká transakcia vôbec dokončí. Uzavretie sa očakáva až v roku 2028 a dovtedy sa môže zmeniť prakticky hocičo. Trh tak zatiaľ evidentne nie je presvedčený, že táto akvizícia vytvorí hodnotu zodpovedajúcu jej cene.

Marvell navrhuje čipy a sieťové technológie, Lumentum dodáva lasery a optiku

Marvell patrí medzi významných dodávateľov polovodičov pre AI infraštruktúru. Pomáha hyperscalerom vyvíjať vlastné AI čipy a zároveň dodáva sieťové prepínače a technológie, ktoré zabezpečujú rýchly prenos dát medzi jednotlivými čipmi a servermi.

Lumentum pôsobí o vrstvu nižšie. Vyrába vysokovýkonné lasery, optické moduly a ďalšie komponenty, ktoré umožňujú prenášať dáta pomocou svetla. Jeho technológie využívajú výrobcovia sieťových zariadení aj prevádzkovatelia dátových centier.

AI čipy sú čoraz výkonnejšie a problémom začína byť prenos dát medzi nimi

S rastúcim počtom GPU a AI akcelerátorov rastú aj nároky na rýchlosť komunikácie, spotrebu energie a vzdialenosť, na ktorú treba dáta prenášať. Tradičné medené prepojenia začínajú pri najvyšších rýchlostiach a dlhších vzdialenostiach narážať na fyzikálne limity. Preto sa čoraz viac presadzujú optické technológie, ktoré prenášajú dáta pomocou svetla.

Aby však tieto systémy fungovali efektívne, nestačí mať iba výkonné čipy. Potrebuješ aj kvalitné lasery, optické komponenty a schopnosť všetky tieto technológie navrhnúť tak, aby spolupracovali. Marvell tak získava vlastné výrobné kapacity a technológie v oblasti, ktorá môže byť jedným z najväčších obmedzení ďalšieho rozvoja AI infraštruktúry.

Doteraz sa jednotlivé časti prepojenia navrhovali a vyrábali u rôznych dodávateľov. Po akvizícii bude môcť Marvell spájať návrh čipov, spracovanie elektrických signálov, optické technológie aj výrobu laserov do jedného systému. To môže znamenať rýchlejší vývoj, lepšiu energetickú efektivitu a silnejšiu pozíciu voči zákazníkom, ktorí chcú kompletné riešenia.

Marvell už navyše začiatkom roka kúpil Celestial AI, firmu zameranú na optické prepojenia medzi AI čipmi. Akvizícia Lumentum tak zapadá do širšej stratégie, ktorú buduje už dlhšie. Manažment očakáva ročné nákladové synergie presahujúce $1 miliardu a rozšírenie celkového adresovateľného trhu na $550 miliárd.

Keď konkurent kúpi tvojho dodávateľa, musíš začať hľadať alternatívy

Lumentum je zatiaľ nezávislým dodávateľom optických komponentov pre veľa firiem naprieč AI sektorom. Po dokončení akvizície však bude súčasťou Marvellu, ktorý s viacerými jeho zákazníkmi zároveň konkuruje. Predstavme si napríklad AMD alebo výrobcu vlastných čipov, ktorý využíva lasery od Lumentum.

Zrazu bude jeho dodávateľ patriť spoločnosti, s ktorou môže súperiť o rovnakých zákazníkov. Vzniká otázka, či bude mať dlhodobo rovnaký prístup ku kapacitám, cenám a technológiám, prípadne ako bezpečne zostanú oddelené citlivé informácie o jeho budúcich produktoch.

Neznamená to, že Marvell obmedzí dodávky konkurentom. Takýto postup by mohol poškodiť aj samotný Lumentum. No motivácia ostatných spoločností zabezpečiť si alternatívnych dodávateľov môže výrazne vzrásť. A to je dôležité, lebo výrobu pokročilých laserov nie je možné jednoducho rozbehnúť zo dňa na deň. Vyžaduje špecializované technológie, veľké investície a zdĺhavé schvaľovanie nových komponentov zákazníkmi.

Zaujímavý je aj krok Nvidie. Tá ešte v marci investovala $2 miliardy do $LITE a ďalšie $2 miliardy do $COHR , pričom si zabezpečila aj budúci prístup k výrobným kapacitám. Neskôr investovala ďalšie $2 miliardy do $MRVL. To ukazuje akú strategickú hodnotu prikladajú najväčší hráči práve zabezpečeniu optických technológií a výrobných kapacít.

Ktoré ďalšie firmy z toho môžu profitovať?

Coherent $COHR je jeden z najzaujímavejších titulov. Má rozsiahle portfólio laserov a optických technológií a zostáva samostatným dodávateľom. Pre firmy, ktoré budú chcieť znížiť závislosť od Lumentum, môže byť ešte atraktívnejším partnerom. Treba však počítať s tým, že časť jeho kapacít je už naviazaná na strategické dohody vrátane spolupráce s Nvidiou.

Applied Optoelectronics $AAOI je ďalším potenciálnym príjemcom tohto trendu. Vyrába optické komponenty a vysokorýchlostné transceivery. Už v auguste uviedla, že očakáva dopyt po svojich 800G a 1,6T produktoch prevyšujúci výrobné kapacity až do polovice roka 2027. Ak zákazníci začnú intenzívnejšie diverzifikovať dodávateľov, AAOI môže získať ďalšie objednávky.

A potom je tu menší, rizikovejší hráč Sivers Semiconductors. Firma v septembri oznámila investíciu $30 miliónov do rozšírenia výroby laserov vo Veľkej Británii. Po dokončení plánuje kapacitu viac ako 100 miliónov CW DFB laserov ročne. Spustenie rozšírených kapacít očakáva v poslednom kvartáli 2027.

A podobné firmy môžu byť zaujímavé aj z pohľadu budúcich akvizícií. Vlastné výrobné kapacity získavajú strategickú hodnotu, ktorú bežné finančné násobky nemusia úplne zachytávať.

Marvell kupuje správnu technológiu. Otázne je, či za ňu nepreplatil

Osobne mi táto akvizícia dáva strategicky veľký zmysel. No treba rozlišovať medzi tým, či firma kupuje kvalitný biznis, a tým či zaň platí rozumnú cenu. Aj keď Lumentum bude ďalej prudko rásť, neznamená to že táto transakcia vytvorí hodnotu pre akcionárov Marvellu.

Pri oznámenej hodnote podniku $115 miliárd a posledných kvartálnych tržbách $1,26 miliardy hovoríme o viac než 22-násobku ročných tržieb. To je extrémne vysoké ocenenie, ktoré predpokladá pokračovanie silného rastu. Netreba zabudáť ani na to, že reálna hodnota akciovej protihodnoty sa mení spolu s cenou Marvellu.

Lumentum síce v poslednom kvartáli zvýšil tržby medziročne o asi 136%, no ani takýto rast nemusí trvať večne. K tomu existuje aj riziko, že niektorí zákazníci začnú po zmene vlastníctva hľadať alternatívy + samotná dohoda ešte musí prejsť regulačným schvaľovaním.

Môže tu byť ešte jeden dôsledok

Ak sa najväčšie technologické firmy začnú viac sústreďovať na vlastníctvo kritických častí dodávateľského reťazca, hodnota zostávajúcich nezávislých výrobcov laserov a optických technológií môže ďalej rásť. Preto by som dnes nesledoval iba samotný Marvell a Lumentum, ale aj to, kto má reálne výrobné kapacity, kto ich dokáže rozširovať a kto môže získať nových zákazníkov. Tam by mohli ležať ďalšie príležitosti.